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海澜之家主品牌：创立二十余年，是与国民共同成长的男装领导品牌。上游“可退货”及下游“类直营”的独特经营模式，为其开辟出特色的成长发展之路。在该模式下，加盟商、供应商与公司成为利益共同体。

上游供应链：“可退货”模式，深度绑定供应商。1）设计环节，以联合开发为主，公司主要负责最关键的开发提案和最终选型环节。2）采购环节，“可退货”模式，转移存货风险。在“可退货”模式下，对于两季适销季结束后且仍未实现销售的产品，公司可直接退回给供应商，由供应商承担滞销风险，公司不对其计提存货跌价准备。

下游渠道端：“类直营”模式，快速扩张下沉。线下加盟采取“类直营”模式，分离门店经营权和所有权。“类直营”模式的特点：1）加盟门槛较低，即不需要加盟商拥有店铺管理及品牌运营能力，且无需投入大量资金铺货；2）经营风险较低，即加盟商亦不承担存货风险。

因此，“类直营”模式更能吸引加盟商，从而实现品牌门店迅速扩张。

多元化业务：布局优质赛道，丰富品牌矩阵。1）圣凯诺，高端职业装。积极提升生产供应能力，扩展校服品类挖掘新客户。公司从生产端、订单端谋求业绩增长。2）OVV，中高端女装。力争在产品、渠道及营销上出圈进一步扩大品牌影响力。3）“男生女生”（HEYLADS）及英氏，差异化布局童装赛道。看好童装高成长赛道，通过面料优势及营销手段，获取终端消费者的青睐。4）其他品牌，包含海澜优选、海德（HEAD）、黑鲸（HLAJEANS），持续拓展并完善品牌矩阵。

盈利预测及估值：海澜之家主品牌先发优势、规模优势明显，短期内仍是对公司业绩贡献最大的业务，其发展路径较为清晰且长期成长的韧性较强。我们预计2023-2025 公司营收分别为216.91 亿元/243.27 亿元/268.62亿元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；归母净利润分别为27.01 亿元/32.39亿元/36.23 亿元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。以相对估值法算得公司目标价为9.07 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：线上渠道发展不及预期，其他品牌培育不及预期，宏观经济影响，消费者偏好变化