期权期货对冲是一种同时进行两笔行情相关、方向相反、盈亏相抵的操作以降低风险的方法。

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由于对冲的目的是减少风险，它往往不会给我们带来盈利甚至会减少正股仓位的利润，但是在市场发生急剧变化的时候能为阻止账户损失扩大起到至关重要的作用。下文详解期权期货对冲策略及场外期权对冲逻辑分析

一 、期权期货对冲策略

(一)保护性对冲：

对冲风险同时保留上涨收益

1、等市值对冲

等市值对冲也称等量对冲，即用于对冲的期权的名义面值等于所要对冲的资产的市值。等市值对冲通常在建仓日保证期权名义面值和被对冲资产市值在1：1，之后一直持有到到期日，中间通常不进行调仓。

等市值对冲组合具有正的Detla值。等市值对冲组合中现货的Delta为1，而认沽期权的Delta值在-1到0之间，因此等市值组合的净Delta为正。在认沽期权到期之前，当市值出现下跌时，组合市值会随着市场的下跌而下降，但是由于整个组合的Delta相比单纯持有现货低，且认沽期权的Delta值会随着市场的下跌逐渐趋近-1，因此整个组合下跌幅度相对较小。

2、Delta对冲

Delta对冲是指用于对冲的期权与被对冲资产并不是按照市值比例对冲，而是根据对冲风险敞口需求、期权Delta值、被对冲资产的Delta值确定对冲比例。由于期权的Delta会随着标的价格变动而变动，因此整个组合最初的Delta值也会随着标的价格的变化而变化。而根据在持有期间是否调整组合的Delta值，可以进一步分成静态Delta对冲和动态Delta对冲。（1）静态Delta对冲

静态Delta对冲仅在每次展期日进行调整，而在持有期间并不进行调整。其与等市值对冲的不同点在于，等市值对冲的对冲比例为1:1，而静态Delta对冲则是根据需要暴露的风险敞口及期权的Delta决定对冲比例。若要完全对冲，即Detla中性对冲，则现货和期权的对冲比例为1：1/Delta。

（2）动态Delta对冲

动态Delta对冲不仅仅在展期日进行调整，当组合的Delta变化超过一定阈值时也进行调整。由于静态Delta对冲仅在展期时进行调整，而在非展期时，组合Delta会发生变化，这将影响期权对冲风险效果，因此引入动态Delta对冲。其原理是当整个组合的Delta超过一定的阈值即对整个组合进行一次调整，从而保持组合的Delta不变，进而对冲掉组合的方向性风险。因此，理论上讲Delta动态调整对冲方案能够保证券组合不受到标的方向性波动的影响。

(二)备兑型对冲：增强收益

备兑策略是指在持有资产的同时卖出相同数量的认购期权。相较于单纯地持有现货，备兑策略由于可以获得一笔期权费用，因此能够起到增强收益的作用。但是当市场大幅上涨时，由于卖出认购期权，期权端会带来损失，即在一定程度上截断上涨收益。同样当市场出现大幅下跌的时候，备兑策略卖出期权获得的权利金虽然能够弥补一些现货下跌带来的损失，但对冲有限。因此，备兑策略通常更适合于震荡行情或者慢牛行情进行对冲。

(三)领口型策略对冲：灵活对冲风险

领口策略的构建方式为持有现货的同时卖出认购期权，并买入认沽期权。实际上，领口策略可以理解成通过买入认沽期权对备兑策略形成一定的下跌保护。通过前面我们知道，备兑策略在市场上行时具有一定的盈利能力，但在市场大幅下跌时具有较大的潜在风险，而通过买入认沽期权，能够对冲掉备兑策略的下方风险，这就构成了领口策略，正因如此，领口策略也被称为保护型领口策略。

同时，由于投资者可以根据自己的风险收益需求，灵活调整领口策略中两个期权的执行价格，从而调整风险敞口，因此领口策略相对更为灵活。在较为发达的期权市场，由于存在保证金优惠政策，因此相较于期货对冲，领口策略资金占用相对较少。

二、场外期权对冲逻辑分析

1、期权复制期货的成本：不确定的期权价格影响因素

9月16日晚间上交所、深交所发出公告，经证监会批准，9月19日以南方中证500ETF、易方达创业板ETF、嘉实中证500ETF为标的的期权产品将正式上市交易，不同期权品种的上市是对于现有对冲工具有效的补充。

现有的常用的线性对冲工具是中金所交易的股指期货合约，由于对冲行为而产生了期货长期的贴水，由此也产生了市场吃贴水的套利行为。通过回测显示，直接使用期货相对合成期货对冲效果或许更好。主要原因是相对股指期货，合成期货的影响因素更多，当行权价发生变化时，期权的希腊字母也会发生变化，从而整体组合的价值出现波动，所以对冲效果也受到了更多因素的影响。

2、期权对冲常见方法：更好利用期权工具的非线性特征

期权具有非对称性收益特征，不同的期限搭配可以产生多种收益结构组合，满足了投资者多样的风险对冲和收益增强需求。

本文介绍了常见的三种对冲策略并提供回测数据：保护性看跌保护策略相较于直接对标的证券止损，通过买入认沽期权可以更好地抵御价格大幅下跌的风险，在标的证券价格上涨时赚取的利润没有上限，但由于同时买入标的证券和认沽期权，成本较高；备兑开仓通过卖出认购期权可获取期权费收入，降低了持有标的证券的成本，相比于单纯持有标的证券，降低了持有风险；领口策略当标的价格下跌时，因为持有认沽期权实现最大程度下跌保护；在价格变化不大时，可以获得长期的权利金收益。领口策略的认购认沽期权买卖的操作方式完全等同于期货复制策略，只是在行权价中间留出了标的上涨的空间，因此可以提供灵活的Delta值调整。

3、新品种展望：波动更高的指数会创造更多的对冲需求

在期权上市之后，ETF标的的基金规模呈现明显上升的趋势，这说明实际上期权的操作更多结合现货，提供不同的组合结构从而带动整体ETF的份额上升。

在期权上市后，除2020年年初外，长期沪深300指数的波动率区间呈现明显下降的趋势。中证500和创业板指数，波动率相比沪深300更高，且近阶段表现均比沪深300更加强势。

同时，创业板指数的成分股也更加接近于公募基金的主流配置。在期权上市后，主流的策略更加是倾向于暴露正向Delta的策略。我们预期期权成交的活跃度会比上交所沪深300ETF更高。因此，期权组合策略会带动两大指数的ETF规模有更明显的上升，也起到稳定市场的作用。

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