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广发证券发布研究报告称，给予固生堂（02273）“买入”评级，考虑到中医医疗服务连锁机构的稀缺性，给予公司2023年PE55X估值，按照公司经调整归母净利润计算，对应合理价值为71.17港元。基于公司业务扩张的顺利进展以及线上线下平台的充分融合，该行预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.69、3.57、4.77亿元；经调整归母净利润分别为2.85、3.73、4.93亿元。

广发证券主要观点如下：

中期业绩喜人，利润大幅增加。固生堂发布2023中期业绩预告：根据现有资料及未经审核的综合管理账目的初步审阅，预期2023年上半年取得净利润约为人民币9000万元至人民币9500万元，同比增加约68%至77%；经调整净利润同比增加约55%至65%。

自建和并购双轮驱动，业务版图不断扩大。根据公司公告，利润增加的主要原因为集团业务扩张，包括线上医疗健康平台的医生数目增加、线下医疗机构数目增加及地域覆盖扩大。近年来公司通过自建和并购不断扩大自己的业务版图，据2022年报，截至2022年底，公司在14座城市经营共48家医疗机构。2023年公司持续进行业务扩张：于3月收购昆山明泰及无锡李同丰两家医院的全部股权；于6月开设武汉首家分院及佛山禅城分院；于7月收购上海宝中堂崂山及峨山店。

线上线下高效融合，诊疗规模和效率同步提升。公司自主开发的HIS系统将线下机构与向上平台整合，对供应链实行高效管理，实现从上游中药采购到下游统一配送的全流程控制。同时创新的OMO（OnlineMerge-Offline）商业模式将线上平台与线下机构互联互通，有效解决了传统中医诊疗中患者触达受限等痛点，满足患者多样化、个性化需求的同时也极大地提升了诊疗效率。2022年公司线上平台收入达人民币2.60亿元，同比增长69.5%，占总收入比达16.0%，同比提升4.8pp。

风险提示：连锁经营模式扩张风险、人才流失风险、中医接受度下降。