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事件：公司发布 2023年半年度报告公司发布2023 年中报，23H1 实现营收18.94 亿元，同比增长56.54%；归母净利润2.46 亿元，同比增长90.69%，扣非归母净利润2.31 亿元，同比增长103.47%。其中，23Q2 实现营收10.01 亿元，同比增长57.59%；归母净利润1.34 亿元，同比增长98.92%，扣非归母净利润1.33 亿元，同比增长105.87%。半年度实际利润落在此前业绩预告区间上限，收入超此前市场预期。

23Q2 收入延续高增，经销渠道、电商渠道为主要增长动力23H1 公司收入同比大幅增长56.54%，其中23Q2 收入同比增长57.59%，环比23Q1 继续提升2.23pp，高增态势延续。分渠道来看，直营商超/经销（含散装、定量装、流通、量贩零食等）/电商渠道23H1分别实现收入1.92/13.11/3.91 亿元，分别同比-15.4%/+58.0%/+155.2%。公司继续对直营商超渠道主动瘦身，收入贡献比例进一步下降至10.15%；零食专营、定量装、流通装等细分渠道继续发力高增，充分显现公司本轮深化改革的效果；电商渠道延续高增状态，主因公司把握新兴电商流量增长机会，并推出适应电商渠道的量贩包等产品。此外，公司此前针对细分渠道做出事业部划分，并匹配相应的带队人才，也是去年下半年以来公司业绩高速增长的重要助推力量。分品类看，辣卤零食系公司第一大品类，23H1 贡献收入7.14 亿元，同比+95.70%，休闲烘培/深海零食/薯类零食/果干坚果/蛋类零食分别实现收入3.04/2.90/1.59/1.07/0.95 亿元，同比+11.47%/+18.00%/+46.68%/+26.48%/+582.38%；新品蒟蒻果冻布丁实现收入1.27 亿元，同比+93.30%。

战略转型提升费投效率，公司盈利能力进一步提升费用方面，在全渠道转型背景下，盐津铺子因零食专营、经销渠道等更高效渠道收入贡献比例提升，高费用投入的商超渠道占比下降，使得公司整体费投效率继续提升。2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/4.2%/ 2.4%/0.4%，分别同比-6.3/ -1.0 /-0.0 /-0.1pp。23H1公司毛利率受渠道结构变化影响，同比下滑2.2pp 至35.3%，最终实现净利率13.4%，同比提升2.7pp，实现归母净利率13.0%，同比提升2.3pp，表明公司全面战略转型的降本降费提质效果显著。

改革红利释放期，多渠道发力拉动业绩增长

本轮零食产业渠道结构变化显著，2020 年开始此前主流零售渠道KA 超市面临流量分化的压力，公司过去以商超为核心的经营模式遭遇挑战，但公司在2021 年迅速调整并开启深化改革：1、聚焦核心品类，优化升级供应链，通过降本增效及放大规模效应，实现低成本之上的高品质+高性价比；2、转型全渠道发展，以高品质+高性价比产品切入零食专营、新兴电商等快速成长的细分渠道，并对面临流量下滑压力的商超渠道主动进行优化调整，渠道结构多元化，增强公司未来发展的韧性。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23 年继续深化与零食很忙的合作，并加快与　　其他零食专营品牌的合作，预计23 年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23 年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4 电商渠道月销额已实现新的突破，预计23 年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。

盈利预测与投资建议

23Q2 收入、利润超出市场预期，反映公司在完成改革之后竞争能力全面增强，考虑到当前新兴渠道成长红利仍在释放，我们进一步上调公司2023 年业绩：预计2023-2025 年公司实现营业总收入38.0/45.2/54.1亿元（前预测值36.4/44.0/51.9），同比+31.4%/+18.9%/+19.6%；实现归母净利润5.0/6.4/7.8 亿元（前预测值4.8/6.0/7.3），同比+65.3%/+28.4%/+22.3%；EPS 分别为2.54/3.26/3.99 元。当前股价对应PE 分别为33/26/21 倍，公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。

风险提示

1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。