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投资要点：

4月份居民部门“超额储蓄”出现下降。一季度居民部门“超额储蓄”在贷款前置投放、理财资金“回表”和春节因素等影响下出现 2020 年以来单季最大幅度增加，但是 4 月份居民存款总量减少 1.2 万亿，居民部门超额储蓄也在 4 月份始现规模下滑：以 2006 年至 2019 年作为设定储蓄增长趋势的样本，4 月份超额储蓄下滑近 1.60 万亿；以 2016 年至 2019 年作为设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推，4 月份超额储蓄规模边际回落 1.73 万亿。4 月份居民部门“超额储蓄”是否会持续释放？

“超额储蓄”哪一部分出现回落？居民部门主要腾挪活期存款，但是定期存款则基本稳定，，4 月份居民释放“超额活期存款”1.65 万亿，但“超额定期存款”仅仅下滑 856.86 亿元。居民在 4 月份动用活期存款来进行补偿性消费、定期存款在银行调降存款产品利率的影响下新增幅度减弱，但是定期存款规模相对稳定，居民部门风险偏好继续处于低位，“超额储蓄”在 4 月份之后延续大规模释放的概率较低。假设 2020 年以来的“超额活期存款”平均值降为零，那么 4 月份之后可供释放的“剩余”规模为 1.61 万亿，和4 月份单月降幅基本匹配。

不宜高估“超额储蓄”释放对消费损失的回补，也谨慎看待 4 月份“超额储蓄”释放的信号。在居民部门基于应对收入不确定风险的“预防性储蓄”意愿居高不下、“超额储蓄”依旧存在存款定期化等资产再配置倾向的情形下，4 月份居民部门“超额储蓄”的释放主要源自活期存款的下滑，居民消费的持续回暖还是需要依靠收入缺口的修复、收入增长预期的改善。

疫后复苏的“疤痕效应”：收入增长缺口“长新冠”、消费缺口已出现修复。（1）收入端，疫情导致微观主体盈利能力下降、负债比率上升，微观主体资产负债表修复相对较慢，疫情对居民收入的影响有趋于长期化的风险，也就是人民银行所称的疫情“疤痕效应”；（2）消费端，在防疫政策优化、线下消费场景恢复之后，居民消费确实出现一次补偿性修复，但是这种修复是在收入没有显著修复基础上的补偿，补偿性消费对消费倾向提升的带动作用，但是仍然低于疫情前同期，表明疫后居民消费倾向或趋于达到阶段性稳态，但是在收入增长依旧存在缺口的情况下，或较难恢复至疫情之前。

风险提示：（1） 疫情防控政策动态优化以来，第二波新冠疫情高峰或在二季度来到，警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击；（2）警惕宏观经济政策有序退出的风险；（3）警惕居民部门“去杠杆”风险，一季度以来居民部门已经显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。