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投资要点

糖尿病患者基数庞大，CGM 较BGM 优势显著。2021 年中国成年糖尿病患者（20-79 岁）人数约为1.41 亿人，已成为全球糖尿病患者数量第一大国。血糖监测有助于控制血糖水平，减少糖尿病并发症的发生，目前主要手段包括指尖血糖监测、连续血糖监测、糖化血红蛋白等。对于I 型糖尿病患者和需要胰岛素强化治疗的II 型糖尿病患者，连续血糖监测（CGM）能够起到更好的血糖控制效果，同时降低低血糖的发生频率。

全球CGM 市场快速增长，两大龙头主导市场格局。得益于CGM 系统的应用优势和消费者认可度的提升，全球CGM 市场规模由2015 年的17 亿美元增长至2020 年的57 亿美元。德康和雅培是目前CGM 市场当之无愧的领头羊。根据财报收入推算，2022 年德康、雅培合计占据全球连续血糖监测市场的80%。与美欧相比，目前中国的CGM 渗透率相对偏低，未来具有更大的增长潜力。随着国产CGM 产品性能的逐步提升，以及血糖龙头三诺和鱼跃进入市场，预计未来国产厂商的市占率将有显著提升。

从海外巨头看CGM 产品放量的主要因素。1）德康：全球CGM 行业领导者，最新一代产品G7 的MARD 值降低至8.2%，核心壁垒为产品创新能力。2）雅培：作为后来者采取差异化策略，主要推出具备高性价比的产品。2022 年雅培瞬感系列销售额约为43 亿美元，已超过德康成为全球份额第一。3）美敦力：作为器械领域龙头公司，主要优势是一整套糖尿病治疗方案，其CGM 产品的性能本身并不突出。总体来说，我们认为强大的销售推广能力和价格是影响市场竞争的重要因素。

高技术壁垒为行业龙头构建护城河。CGMS 的研发涉及到材料、生物、软件等多领域，具有较高的技术壁垒。1）膜技术：皮下组织间液存在氧匮乏的问题，一代传感器技术需要增加限制性外膜使得葡萄糖和氧气浓度达到平衡。2）酶固定化技术：对传感器长期稳定性至关重要，常用的固定化技术包括交联、吸附、包埋、共价键合等方法。3）校准&算法：Facchinetti提出了“去噪+增强+预测”的算法体系，有助于降低MARD 值、提高准确性。4）生产：由于CGM 传感器结构较为复杂，大规模生产的难度较大，且良率不易提高。

中国CGM 市场放量在即，两大血糖龙头入局有望加速市场教育。中国CGM 产品获批时间较海外更晚，2021 年开始显著加速，推荐关注传统血糖仪市场份额较高的三诺生物、鱼跃医疗。1）三诺生物：传统血糖仪龙头，国内第一家三代技术CGM 产品，2023 年3 月正式获批。2）鱼跃医疗：2023 年3 月免校准14 天的CT3 在国内获批上市，产品性能对照雅培的14 天免校准。3）微泰医疗：贴敷式胰岛素泵+免校准实时CGM，第一代CGM产品AiDEX CGMS 于2021 年11 月获得国家药监局的上市批准。

风险提示：市场竞争风险、行业政策变化风险、相关业务资质取得风险等