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核心观点

从美国经验看，床垫行业产品是基础，渠道是制胜关键：1）床垫行业消费属性显著：对比防水、涂料等前端竣工链建材，床垫下游为C端，且对生活质量产生直接影响，其消费属性较显著；2）早期美国床垫主要由产品和营销推动：卧室作为私人睡眠空间的概念逐渐稳固，行业领头羊掌握床垫材料核心技术，以明星产品引领行业发展，比如1925年席梦思突破独立弹簧线圈大批量生产技术，弹簧床垫大量推广带动品牌地位确立。二战后床垫需求快速提升，营销策略从消费者教育过渡到睡眠需求的深度挖掘；3）成熟期竞争逐渐转向渠道端：这个时期渠道商基于SKU和地理位置优势迅速崛起，流量向前端聚集，因此率先与渠道商合作的品牌能够享受先发优势，提升市场份额。

渠道成为美国品牌地位更迭首要因素，核心在于消费者需求个性化：2020年Top15床垫制造商销售额市占率57.7%，丝涟/泰普尔/席梦思/舒达市占率分别为12.7%/10.6%/8.4%/7.5%。早期品牌突破原因为技术创新，当下渠道成为首要因素，核心原因在于消费者需求个性化，不同年龄段的消费者在丝涟、席梦思、舒达、泰普尔和其他床垫品牌间偏好分布较为均匀，每个品牌均占比20%左右，不同的消费者偏好使得美国床垫竞争格局多年来维持较为稳定的状态，同时也带动头部品牌方积极投入渠道布局，以此对接更多终端需求来提升市占率。基于此，丝涟与床垫零售商MattressFirm重新合作，同时直销方面收购SleepOutfitters，全渠道布局下丝涟于2019年超越舒达重回榜首。

我国市场国牌产品+渠道+营销多方发力，马太效应有望放大：我国床垫CR5为16%，与美国相比具有较大潜在提升空间。2021年喜临门/慕思/敏华/顾家市占率分别为4.8%/4.0%/3.1%/2.8%，内资品牌在国内占领先发优势，外资品牌定位高端，主打“黑科技”产品。国牌“马太效应”将持续放大，主要基于以下三个因素：1）产品力提升，技术持续突破：专注研发材料、功能来区隔产品属性，中国床垫行业专利申请量在2015年超过美国并一路攀升；2）全渠道布局，渠道先发优势有望维持，主要系内资品牌较早进入电商渠道，同时外资品牌在战略传导、策略执行、终端反馈等环节所需时间较长，对于需求变化的反馈较为缓慢；3）持续修炼品牌内功：大多国牌早期是代工品牌，目前转型自主品牌，通过渠道、产品研发、营销等方式持续提升品牌力。

国牌有望渗透高端，智能突破和行业整合或为长期趋势：结合海外经验长期看，我国床垫品牌或将持续向高端市场渗透，行业集中度有望提升：1）当前消费者因方便快捷偏好智能产品，国牌顺应当前消费者行为改变，持续加码智能功能，提升产品溢价；2）整合或成为拓展业务的方式，部分区域性品牌在当地具有较高认可度，国牌有望通过收购获得其品牌、设计和销售渠道。

风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、渠道开拓不及预期。