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退出加息好事多磨

年初以来人民币汇率经历两轮贬值，强势美元是其背后推手，而美元和美债利率超预期上行，主要缘于美联储加息决策陷入进退两难处境。历史经验表明，过早退出加息易导致通胀脱锚，而美联储若对抗击通胀犹豫不决，反而会引发通胀加速上行。因此通胀改善趋势明确或是本轮退出加息的必要条件。当前美国通胀已然回落，但核心通胀仍是症结，二手车、租金价格仍待回落。展望下半年，美联储退出加息势在必行，但过程上或以缓为进，我们预计，美债利率或趋势下行，美元或在摩顶之后迎来下行；美股估值短期仍有支撑，但经济步入衰退后面临考验。

脉冲之后漫长去库

从制造业景气数据和盈利数据的分歧，以及投资和融资的分歧来看，年初景气数据和高频数据反弹回升主要归功于供给恢复导致的短期脉冲，而非需求扩张引发的周期启动。企业营收利润率、产能利用率双双下行，都指向供过于求，上半年需求低迷，缘于投资端从基建和制造业向房地产、融资端从政府债券到信贷的切换并不顺畅。因而从库存周期视角来看，当前虽然处在从主动去库存向被动去库存切换的转换期，但过程却较为艰难，一是需求动能依然偏弱，二是去库存的驱动力刚从降价转向减产。从历史经验看，被动去库存平均持续11 个月，但考虑到本轮房地产、基建双双缺席，本轮去库存之路或依然漫漫。我们预计，盈利和价格的拐点有望在今年下半年姗姗来迟，但库存拐点最快或要到明年上半年才会出现。

从保供给到扩需求

从7 月政治局会议表态来看，下半年政策重心或将从保障供给转向扩大需求。首先是房地产，供求关系发生重大变化，我们预计，下半年房地产相关政策或在调降房贷利率的基础上，更加注重呵护刚性和改善性需求，而调降首付比例和取消认房认贷的必要性也在不断上升。其次是基建，土地财政低迷和举债克制，使得财政较难加力提效，我们预计，下半年财政或将在加快地方债发行速度的基础上，采用超发国债、政策性金融工具、结转结余等方式托底基建。再次是制造业，当前制造业投资意愿低迷、存款趋于定期化，其根源在于盈利偏低，我们预计，下半年将通过降本增效修复企业利润率，合力带动制造业投资改善。最后是消费，当前居民损益表已在改善，但居民资产负债表仍待修复，我们预计，下半年或继续通过稳定就业、增加收入来支撑消费，以汽车为代表的大宗消费、以文旅为代表的服务消费将是消费稳增长的主要抓手。

水不争先滔滔不绝

我们预计，中国经济在经历了上半年的冲高回落后，有望在下半年进入缓慢磨底期，7 月底政治局会议强调“通过终端需求带动有效供给”，意味着政策重心正在从供给端的降本增效转向需求端的扩大内需，因而下半年经济将呈现出“供给先发需求后至”的特征：一是服务业恢复快于工业，经济增长“轻装前行”；二是货币供给强于需求，货币宽松增量效果不如降价；三是逆周期调节虽迟但到，政治局会议首提“通过终端需求带动有效供给”。我们预计，下半年资产配置的三大主线分别为：1）政策定调扩大内需、提振信心，顺周期类股票率先回升；2）宽货币转向宽信用任重道远，利率继续下行，债券和科技成长类股票机会贯穿全年；3）政策定调稳定就业、增加收入，利好大宗消费和服务消费类股票。

风险提示

1、政策力度不及预期；2、国内疫情有所反复。