来源：招商证券

核心观点

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在3月1日的报告《国别风险评价指标体系初探》中我们尝试构建国别风险指标体系及数据库，包含8大维度、47个细分指标。在此基础上，本文构建两套国别风险评价方法：第一，内部打分，对国别风险最重要的维度、指标进行打分；第二，外部评价，对三大主流评级机构标普、惠誉、穆迪的打分结果加权平均。内部打分结果显示，50个主要国家整体风险可控，欧洲新兴国家（俄罗斯）、亚洲新兴国家（土耳其）、阿根廷存在一定风险。外部评价结果显示，整体评级保持稳定，但俄罗斯、阿根廷、土耳其评价下调幅度较大。内外部结果共同指向三个国家风险上升：俄罗斯、阿根廷、土耳其。俄罗斯风险上升既有地缘因素（西方经济金融制裁力度加大）也有经济因素（高外债、高杠杆和地产风险），阿根廷集中在通胀与借贷成本较高且股市存在泡沫，土耳其的风险点在于通胀和失业率双高，“双赤字”、高外债和金融结构的脆弱性。

国别风险评价方法构建：内部打分与外部评价。内部打分中，我们选择了宏观、财政、外债、信贷、国际收支、地产、金融、公共治理8个维度，每个维度包括3个统一口径的子指标；外部评价中，我们将标普、惠誉、穆迪的打分体系统一成可比口径，进行综合评价。

内部打分结果：整体可控，俄罗斯、土耳其、阿根廷存在一定风险。

北美洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高，公共治理脆弱性上升。美国和加拿大通胀仍有隐患且房价处于历史偏高水位，但信贷缺口低于10%表明地产并未过热。整体来看，北美洲国家风险相对有限。

南美洲国家共同存在的风险点有：外资流入规模偏高。巴西和哥伦比亚失业率和杠杆率双高，巴西和智利的公共治理稳定性较差，阿根廷和哥伦比亚还存在较大的汇率风险。此外，阿根廷的通胀、借贷成本较高，且股市存在泡沫，值得警惕。

欧洲发达国家共同存在的风险点有：通胀偏高、法制风险上升。法国、瑞典、瑞士、比利时的居民杠杆率偏高。挪威和丹麦的信贷缺口分别为30.3%和13.0%，表明地产部门存在较高风险。其余方面暂时无虞。

欧洲新兴国家共同存在的风险点有：滞胀以及房价水平过高。斯洛伐克和斯洛文尼亚的政治稳定性处于历史偏低水平。俄罗斯的外债负担和居民杠杆率过高，且信贷缺口为10.4%，高于预警值10%。

亚洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高。马来西亚、印度、泰国财政压力较大，印度和越南外资依赖度偏高。印度、菲律宾、土耳其的法制风险较高，泰国、土耳其的腐败控制风险较高。此外，土耳其的房价和汇率压力较大。新加坡和沙特的信贷缺口分别为19.3%和13.6%，表明地产部门存在较高风险。

非洲和大洋洲国家共同存在的风险点有：政府杠杆率和外资依赖度偏高。澳大利亚和新西兰的房价增速过快，且澳大利亚的政治稳定风险较高。其余方面暂时无虞。

外部评价结果：整体评级保持稳定，但俄罗斯、阿根廷、土耳其评价下调幅度较大。北美洲国家评级整体平稳，墨西哥近年来评级小幅下调；南美洲国家中巴西、哥伦比亚、智利评级整体平稳，阿根廷评级持续下调；欧洲国家自疫情以来评级保持平稳或上调，但俄罗斯在俄乌事件后评级大幅下调；亚洲国家多数评级保持平稳，但去年以来土耳其评级持续下调；大洋洲国家中澳大利亚和新西兰评级高位平稳，南非评级在疫情后小幅下调。

正文

一、国别风险评价方法构建：内部打分与外部评价

在3月1日的报告《国别风险评价指标体系初探》中我们尝试构建国别风险指标体系及数据库，包含8大维度、47个细分指标。在此基础上，本文构建两套国别风险评价方法：第一，内部打分，对国别风险最重要的维度、指标进行打分；第二，外部评价，对三大主流评级机构标普、惠誉、穆迪的打分结果加权平均。

内部打分中，我们选择了宏观、财政、外债、信贷、国际收支、地产、金融、公共治理8个维度，每个维度包括3个统一口径的子指标，如表1所示。对每个子指标求历史分位数，参考国外主流评级机构的方法，当历史分位数触及阈值0.8以上时为风险预警。当然，这并不绝对，且部分指标的历史分位数意义有限，反而绝对值的指示效果更好。

1）宏观：经济增长、通货膨胀、就业，分别用实际GDP同比、CPI同比、失业率衡量；

2）财政：财政收支、财政可持续性、财政负担，分别用财政赤字率、名义GDP增速与国债利息率之差、政府总债务占GDP比重衡量；

3）外债（仅包括部分新兴国家）：短债占比、外储偿债率、出口收入偿债率，分别用短期外债占总外债比重、短期外债占外储比重、短期外债占当年出口创汇收入比重衡量；

4）信贷：政府杠杆率、企业杠杆率、居民杠杆率，分别用政府、非金融企业、居民信贷占GDP比重衡量；

5）国际收支：经常项目差额、外资流入规模、汇率，分别用经常账户余额占GDP比重、FDI净流入占GDP比重、广义实际有效汇率指数衡量；

6）地产：房价、信贷缺口、贷款成本，分别用实际房产价格同比、非金融私人部门信贷占GDP比重经HP滤波后得到的周期项、贷款利率衡量；

7）金融：金融市场发达程度、货币深化程度、股价，分别用金融发展指数、广义货币占GDP比重、股价同比衡量；

8）公共治理：政治稳定、法制、腐败控制，分别用世界银行政治稳定与反暴力、法制、腐败控制指数衡量。

外部评价中，我们将标普、惠誉、穆迪的打分体系统一成可比口径，进行综合评价。

二、内部打分：整体风险可控，俄罗斯、土耳其、阿根廷存在一定风险

我们按北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲和大洋洲选择了50个主要国家，打分结果如图1-50所示，图中子指标的序号1-24对应表1中的1-24序号。

1、北美洲：整体风险有限，但杠杆率偏高、公共治理稳定性较差

北美洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高，公共治理脆弱性上升。美国和加拿大通胀仍有隐患且房价处于历史偏高水位，但信贷缺口低于10%表明地产并未过热。整体来看，北美洲国家风险相对有限。

2、南美洲：整体外资依赖度偏高，阿根廷存在一定风险

南美洲国家共同存在的风险点有：外资流入规模偏高。巴西和哥伦比亚失业率和杠杆率双高，巴西和智利的公共治理稳定性较差，阿根廷和哥伦比亚还存在较大的汇率风险。此外，阿根廷的通胀、借贷成本较高，且股市存在泡沫，值得警惕。

3、欧洲：发达国家风险偏低，新兴国家面临滞胀风险，挪威、丹麦、俄罗斯地产存在过热迹象

欧洲发达国家共同存在的风险点有：通胀偏高、法制风险上升。法国、瑞典、瑞士、比利时的居民杠杆率偏高。挪威和丹麦的信贷缺口分别为30.3%和13.0%，表明地产部门存在较高风险。其余方面暂时无虞。

欧洲新兴国家共同存在的风险点有：滞胀以及房价水平过高。斯洛伐克和斯洛文尼亚的政治稳定性处于历史偏低水平。俄罗斯的外债负担和居民杠杆率过高，且信贷缺口为10.4%，高于预警值10%。

4、亚洲：整体风险中等，土耳其风险偏高，新加坡和沙特地产部门存在一定风险

亚洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高。马来西亚、印度、泰国财政压力较大，印度和越南外资依赖度偏高。印度、菲律宾、土耳其的法制风险较高，泰国、土耳其的腐败控制风险较高。此外，土耳其的房价和汇率压力较大。新加坡和沙特的信贷缺口分别为19.3%和13.6%，表明地产部门存在较高风险。

5、非洲和大洋洲：整体风险偏低

非洲和大洋洲国家共同存在的风险点有：政府杠杆率和外资依赖度偏高。澳大利亚和新西兰的房价增速过快，且澳大利亚的政治稳定风险较高。其余方面暂时无虞。

三、外部评价：整体评级保持稳定，但俄罗斯、阿根廷、土耳其评价下调幅度较大

我们将标普、惠誉、穆迪的打分体系统一并分成可比的0-20档，如表2所示。对2017年1月-2023年7月打分结果求平均后观察评价变动情况。

外部评价结果显示：北美洲国家评级整体平稳，墨西哥近年来评级小幅下调；南美洲国家中巴西、哥伦比亚、智利评级整体平稳，阿根廷评级持续下调；欧洲国家自疫情以来评级保持平稳或上调，但俄罗斯在俄乌事件后评级大幅下调；亚洲国家多数评级保持平稳，但去年以来土耳其评级持续下调；大洋洲国家中澳大利亚和新西兰评级高位平稳，南非评级在疫情后小幅下调。

风险提示

全球基本面超预期，对国别风险的理解不到位。

本文源自：券商研报精选

作者：招商宏观静思录