1. 公司概况：国内规模第三大的电商平台

1.1 拼多多的发展历程

(资料图片)

拼多多成立于 2015 年 4 月，最初的产品形态是以生鲜品类切入的 B2C 拼团电商 “拼好货”，同年 9 月平台模式的“拼多多”上线，2016 年 9 月二者合并，后以拼多 多品牌为主发展平台模式。在发展初期以下沉市场用户为核心，利用淘系品牌升级阶 段溢出的大量产业带商家承接下沉用户需求，积累初始流量，并逐步打造出“极致低 价”的用户心智。2018 年底，在用户覆盖泛化的战略目标下开始探索品牌上行，利 用“超星星计划”、“百亿补贴”等战略项目逐步引入品牌商品，以承接高线人群的购 买需求，逐步实现人群上翻，平台规模再一次实现快速增长。2021 年起，用户规模 增长开始放缓，平台开始积极探索新场景和新模式，交易规模的提升从用户规模增长 驱动逐步走向单用户价值增长驱动。

第一阶段（2015 年-2016 年）：发展初期，明确产品形态、利用微信生态积累初 始流量

2015 年 4 月，最初的产品形态是微信生态里的“拼好货”——成立于 2015 年 4 月的 B2C 生鲜电商，用户可通过微信邀请社交圈好友进行拼团购买，2015 年 9 月“拼 多多”上线，区别于拼好货的自营模式，拼多多采用的是平台模式，而在前端同样是 利用微信社交圈进行裂变获客，快速且低成本地积累流量。2016 年 9 月拼多多与拼 好货合并，拼好货成为拼多多的自营业务子频道，之后公司将业务重心放在“拼多多” 的平台模式。在发展初期，拼多多的社交分享拼团模式实现了下沉市场用户需求与优 质产业带供给的供需匹配，借着微信的巨大流量红利实现快速增长，2016 年 9 月， 平台年活跃买家数破 1 亿，单月 GMV 规模突破 1 亿。

第二阶段（2017 年-2018 年）：快速发展期，独立 APP 快速增长，打造“极致低 价”的用户心智

通过初期的探索，公司逐步确定了产品形态并利用微信生态红利积累了初始流 量。随着微信生态对外链分享的逐步规范，对诱导分享、诱导关注等链接的限制，对 拼多多在微信生态内的流量获取带来一定影响。公司开始主动探索独立 APP 的流量 增长，利用游戏、优惠等方式将微信生态内的流量引导至独立 APP，并提升用户在独 立 APP 的停留时长，逐步养成用户对拼多多主站的使用习惯，主站的用户规模在这 一阶段快速提升，拼多多 APP 月活用户在 2018 年 Q4 达到 2.73 亿。

第三阶段（2019 年-2020 年）：品牌上行期，实现对高线人群的泛化，打造“极 致性价比”的用户心智

2018 年，拼多多的年交易规模接近 5000 亿，年购买用户数达到 4.2 亿，成为国内用户规模第二大、交易规模第三大的电商平台（阿里在 2019 财年的 GMV 为 5.7 万 亿、年活跃买家 6.54 亿；京东 2018 年度 GMV 为 1.68 万亿、年活跃买家 3.05 亿）。 但同时也开始面临不少挑战，用户规模进一步提升遇到瓶颈，商品供给集中于白牌低 价商品导致单个用户的消费金额较低，极致低价的心智不利于建立用户对平台的深 度信任。为扭转用户对拼多多平台的认知，实现对高线人群的渗透，拼多多开始探索 品牌上行，在这阶段推出“超星星计划”“百亿补贴”等战略项目，引进品牌商品以 承接高线用户的购买需求，平台心智逐渐从“极致低价”走向“极致性价比”。品牌 上行的成功为拼多多带来第二波规模化增长，至 2020 年底，DAU 规模超过 3 亿，MAU 达到约 5.5 亿，全年 GMV 规模超过 1.6 万亿，全年活跃购买用户数达到 7.9 亿。

第四阶段（2021 年-至今）：发展成熟期，持续探索新场景与新模式

2021 年起，用户规模增速开始显著放缓，拼多多开始积极探索新的需求场景及 模式，以抢占用户更多的钱包份额，GMV 增长从用户规模驱动逐步走向单用户价值驱 动。2020 年 8 月上线社区团购业务“多多买菜”，切入近场电商业态，通过对用户高 频的日常买菜需求的覆盖提高用户黏性、提升购买频次以及钱包份额。开始积极开拓 海外市场以寻找新的增长曲线，2022 年下半年推出跨境电商平台“TEMU”，利用拼多 多在国内积累的优质供应链资源，为海外用户提高丰富且高性价比的购物选择。

1.2 拼多多的业务现状

业务规模端： 拼多多 2021 年度实现 GMV 2.44 万亿，成为交易规模第三大的电商平台（仅次 于阿里、京东，同期 GMV 规模分别为 7.98 万亿、3.29 万亿）。自成立以来，拼多多在交易规模的增速上远高于其他头部竞品：成立于 2015 年，拼多多在 2019 年突破 了万亿 GMV，用时不到 5 年，对比竞品平台的发展历程，阿里突破万亿规模用了 10 年（2013 财年实现 GMV 规模 1.1 万亿）、京东用了 13 年（2017 年实现 GMV 规模 1.29 万亿）。

用户规模端： 拼多多 2022Q1 已达到 8.82 亿年购买用户数，是用户规模第二大的电商平台（仅 次于阿里，同期 AAC 为 9.03 亿；京东为 5.81 亿）。拼多多自 2022 年 Q2 起不再公布 年活跃用户规模数据，我们判断其用户规模增长已放缓。 从 APP 的活跃用户来看， 根据 QuestMobile 统计数据，2023 年 7 月拼多多日均 DAU 约 3.07 亿、月活用户约 6.56 亿，仅次于淘宝（淘宝同期的 DAU 和 MAU 分别为 4.02 亿、8.98 亿）。

收入端：货币化率逐步提升，收入增速超过交易规模增速

2022 年度实现营业收入 1305.6 亿，较 2021 年度的 939.5 亿同比增长 39%，主 要来自线上广告收入和商品交易服务收入的增加，反映了公司货币化能力的提升。从 具体的营收构成来看，主要包括如下几个方面:

收入主要来自线上广告收入 (贡献了接近 80%的总营业收入)，2022 年度实 现广告收入 1027.21 亿，较 2021 年(725.63 亿)同比增长 41.6%，广告货币 化率有明显的提升趋势，主要原因包括几个方面: 1)平台商家结构的变化， 更多品牌商家的入驻，而在广告投放上相对更加活跃的品牌商家提升了整 体的广告投放意愿及能力;2) 4 月份开始全量推广“全站推产品”，拉升整 体的广告货币化率;3) 随着商家丰富度的进一步提升，流量的争夺日益激 烈，促使更多商家投放广告以获取流量;

商品交易服务收入同样呈现较快的增速，2022年度交易佣金收入276.26亿， 较 2021 年 (141.4 亿) 同比增长 95.4%。主站的佣金率整体相对稳定，交 易服务收入的提升主要来自多多买菜业务，该业务将“商品实际销售额-进 货成本”记作收入，并计入交易服务收入项目中;

1P 业务销售收入有显著收缩，该部分业务是用户有消费需求但是没有第三 方卖家满足时的补充。2022 年度实现销售收入 2.09 亿元，较 2021 年 (72.4 亿)同比下降 97%，公司逐步缩减自营业务规模，收入构成向在线广告及佣 金受益倾斜。

成本端：营业成本率逐步优化

2023Q1 营业成本 111 亿元，毛利率约 70.4%，与 2022Q1 的 69.9%同比基本持平。 从营业成本的具体构成来看，主要包括两大部分：1）给第三方支付平台的付款手续 费；2）平台运营相关成本，包括 1P 自营业务的销售成本、仓储运输成本、带宽和服 务器成本、摊销折旧及维护成本等；根据业务模式来对营业成本拆解，又可以分为三 个主要部分： 1) 主站 3P 业务成本，主要包括支付手续费、平台运维成本等，目前主站业务 已相对成熟，百亿补贴佣金率、广告货币化率等的提升，使得成本占收入比 逐步下降（收入相对提升），毛利率逐步改善； 2) 多多买菜业务成本，该部分成本主要为履约成本（该业务将“商品实际销售 额-货品成本”记为收入），随着买菜业务货品丰富度提升、件单价逐步提升，件均履约成本得到优化，毛利水平逐步改善； 3) 1P 自营业务成本，该部分主要为自营业务的商品采购成本，随自营业务的 整体规模而变化。2020Q4 推出自营业务，目的是满足没有第三方供应商时 的消费者购买诉求，随着商家丰富度提升，该部分业务规模持续降低，至 22 年 Q1 时收入规模已降至不到 1 亿（20Q4 单季度自营收入为 53.6 亿）。我们 判断该部分成本随自营业务缩减，未来仍将持续下降。

费用端：三费费率整体呈下滑趋势，主要由销售费用优化带来

销售费用率有明显回调趋势，管理及研发费用相对平稳，亦有优化趋势。从公司 费用构成来看，主要包括：销售费用、管理费用以及研发费用。2023Q1 公司整体经 营支出为 196 亿元，较去年同期提升 35%，同比提升主要由新市场开拓带来的销售费 用大幅提升导致。

销售费用率随着公司业务的走向成熟，整体呈逐年下降趋势：2023Q1 销售 费用为 162.6 亿，费率为 43%，销售费用金额及费率较 2022Q1 同比均有下 降；从 20 年初时近 80%的销售费用率降低至目前 40%-45%的水平，体现出 公司业务健康度的提升，由营销促销驱动交易逐步走向用户主动心智驱动， 站内补贴/营销费用下降（主要体现在百亿补贴等频道的平台补贴下降，补 贴成本转移给商家侧）。2022H2，随着海外业务的启动以及下半年平台大促 节点的到来，销售费用整体有所上升，在费率占比上也较上半年有所提升， 但整体仍在历史相对低的范围内；

研发费用率在公司业务走向成熟后得到逐步优化：2023Q1 公司研发费用为 25.1 亿，研发费用率 6.7%，同比降低 4.6pp。我们认为，未来随着国内业 务的进一步成熟，研发费率会有微降，但随着国际化业务的持续推进，会提 升研发投入，研发费率整体会保持相对平稳；

高效的组织架构带来较低管理费用率水平：2023Q1 公司管理费用总支出为8.2 亿，同比增加 38%，管理费用率 2.2%，同比降低 0.2pp。成立以来公司 始终保持较高的组织效率，员工人效在行业内始终处于较高水平，管理费用 率始终保持在 6%以下，在 21 年管理费率仅 1.6%，22 年受股权激励成本支 出（SBC）的影响有所增加，管理费用率增长至 3%，剔除该影响后的管理费 用与前一年基本持平。

利润端：毛利率小幅提升，三费控制下净亏损缩小

2023Q1，公司毛利润为 265.1 亿元，同比增长 59%，毛利率为 70.4%，同比基本 持平。2023Q1 公司净利润 81.0 亿元，同比增长 212%，净利润率 21.5%，较 2022Q1 的 10.9%同比增加 10.6pp，净利润与净利润率的增长主要来自销售费用、研发费用和 管理费用的收窄。公司于 2021Q2 首次实现单季度盈利，并于当年实现全年盈利，净 利润 77.7 亿元，净利润率 8.3%，2022 年随着公司货币化能力的持续提升，毛利率得 到优化，三费费率的收窄进一步实现利润释放，2022 年度实现净利润 315.4 亿元， 净利润率 24.2%。

1.3 股权结构及组织效率

核心管理层对公司有强控制。拼多多实行 AB 股双重投票权结构（A 股每股=1 投 票权，B 股每股=10 投票权），B 股的持有者仅有创始人黄峥 1 人，其余持有的均为 A 股。在拼多多 2018 年上市后，创始人黄峥的股权比例是 44.9%，但拥有 89.1%的投票 权，对公司各项经营决策有绝对控制力。2021 年 3 月，创始人黄峥宣布辞去拼多多 董事长及管理职位后，其 B 股股权转为 A 股，超级投票权失效，但基于这之前对公司 长期发展路线的规划，创始人的离开并未对拼多多的发展态势造成太多冲击。 除了 AB 股权结构外，拼多多还实行合伙人制度（PDD Partnership），以进一步 保护公司管理层对重要决策事项的强控制力。合伙人的核心权力包括：执行董事的任 命权、首席执行官的推荐和提名等。 除公司高管以及合伙人集体外，腾讯是股比超过 5%的重要股东。截至 23 年 2 月 28 日，创始人黄峥持股 26.5%、腾讯持股 14.7%，合伙人集体持股 7%，公司管理层共 持股 1.2%。

拼多多组织效率较高，2021 年度公司实现 GMV2.44 万亿，到年底时的员工数仅 9762 人，阿里在达到 2.4 万亿 GMV 规模是在 2015 财年，彼时财年末的员工总数为 3.5 万人，京东在 2020 年度达到 2.6 万亿 GMV 规模，彼时的年末员工总数为 31.5 万 人（京东由于自营模式有 90%以上为采购、仓储、配送的员工，剔除这些部门仍有超 过 5 万员工）。 拼多多的高组织效率，一方面来自相对扁平的组织架构，相对较少的层级结构能 够保证重大决策上传下达不变形，并且执行力极强；另一方面来自对员工的高业绩考 核标准，最终实现高人效。

2. 电商行业：大盘增速放缓，存量竞争加剧

2.1 电商大盘增长乏力，进入存量竞争时代

消费行业整体呈逐步复苏趋势，但完全回暖仍需要时间。过去几年，消费者消费 力有一定下滑，在 20 年 H1、22 年 H1 社会零售总额月同比增速显著放缓甚至为负； 消费者信心指数也在 22 年 4 月有明显下滑。今年以来我们看到消费行业明显有了逐 步复苏的迹象，社会零售总额的月同比数据逐月回升，但消费者信心指数尚未完全回 升至 22 年之前的水平。

线上消费渗透率增速已逐年放缓，我们认为电商大盘增速亦将放缓，进入存量 竞争时代。近年来，社会消费品零售总额中的线上消费占比逐年提升，2022 年线上 零售额占比为 31.3%，但线上渗透率增速已放缓，22 年网上商品零售额同比增速仅 5.3%，预期未来将缓慢提升；从用户角度，目前中国网购用户在互联网用户总数的占 比逐年提升，20 年已接近 80%，但增速明显放缓，近 3 年渗透率均在 80%左右波动， 同时头部电商平台对中国网民的渗透率已经非常高，用户渗透率增长亦会放缓。

2.2 头部电商平台的竞争进一步加剧

目前电商行业已基本形成寡头垄断的竞争格局，以货架电商为主的淘宝、京东、 拼多多，以内容电商为主的抖音、快手，这 5 家头部电商的市场份额合计已超过 90%。 纵观电商行业整体发展历程，近年来竞争格局也在发生一些变化： 18 年之前，淘系和京东多年来始终稳定占据行业的主要份额，且随着行业 发展走向成熟、头部效应显著，二者的市场份额逐年提升； 18 年开始拼多多强势崛起，打破了双寡头垄断的市场格局，其市场份额逐 年提升，目前以成为交易规模第三大的平台；20 年开始，以抖音、快手为代表的短视频平台凭借巨大的流量优势和网购 场景创新实现快速起量，打破了原本三足鼎立的电商行业格局，以抖音为例 目前已进入万亿俱乐部行业，占据重要市场份额。

展望未来，我们判断竞争格局会相对趋于稳定，抖音、快手等内容平台上，电商 内容的占比有上限，直播、短视频等内容电商模式的增长已放缓，而三大头部货架电 商基于过去多年在用户心智、商品供应链以及商家生态方面的深耕，市场地位或难以 被轻易挑战。

在经济环境未出现强势复苏的背景下，更多用户有高性价比的购物需求，对长期 深耕性价比的拼多多来说是重要利好，纵观拼多多的崛起历程，最初是抓住下沉市场 人群、以“绝对低价”切入实现快速起量，后通过百亿补贴等战略级项目实现人群以 及品牌的上翻，依靠的是“绝对性价比”的用户心智。但同时，今年在价格力维度的 竞争也是格外激烈，23 年各头部电商平台纷纷推出“低价策略”，希望以此在消费者 信心不足的情况下，用更具价格竞争力的商品吸引消费者购买，给公司带来竞争压力。

淘宝：将“价格力”作为 23 年的五大重点战略之一

阿里在 2023 年初提出直播、私域、内容化、本地零售和价格力五大年度战略， 其中价格力战略的核心是期望通过提升平台商品的价格竞争力，实现用户增长和转 化效率，以应对日益激烈的竞争环境。配合价格力战略的落地执行，淘宝已开始测试 /上线多项支撑策略实现价格力目标。

推出“五星价格力”体系，并开始测试与之配套的搜索流量机制。23 年 3月，淘宝推出了“五星价格力”分级体系，平台通过同款识别能力从 SPU 维 度对全网的同款商品进行比价，根据实时的比价结果将商品分为 1-5 个等 级，等级越高意味着能够获得更高的流量权益，包括搜索推荐场景下的优先 展示、助力转化率提升的商品标签等。

手淘首页改版，推出以价格心智为主的“淘宝好价”频道。23 年 7 月，我们 发现淘宝手机版的首页发生重要改版，将“淘宝直播”、“淘宝好价”、“淘宝 买菜”三大频道置于首页中心位置，其中“淘宝好价”重点突出便宜心智； 在此之前（4 月初），手淘首页灰测“99 特卖”频道，通过这一频道为高性 价比商品提供流量入口，频道内的商品来自淘特直营的淘工厂。

京东：首页上线百亿补贴频道，以期通过低价货盘提升用户留存和转化

京东在 23 年 3 月 6 日（38 大促前）上线了首页百亿补贴频道，过去京东百亿补 贴仅在大促期间作为京东秒杀中的子频道出现，这次成为了首页独立频道，且会成为 一个日常促销频道（不只出现在大促节点），体现出京东在低价策略上的决心。 此次京东推出百亿补贴的核心逻辑，在于通过扩充优质低价的货盘逐步建立用 户低价心智，实现用户规模和用户钱包份额的提升，再以流量规模撬动更多商家入局 以及商家投入度的提升。

头部平台纷纷推出低价策略，但从各家目前的进展来看，尚未对拼多多在这一 场景下的优势地位造成太大冲击。

淘宝：今年以来推出了多项策略实现“价格力”战略的落地，大部分策略的逻辑 是让商家以低价换流量——即平台通过流量资源分配的倾斜让商家配合提供更 有竞争力的供给，以此来提升用户的转化率，实现流量增长瓶颈下交易规模的突 破。但因为淘宝本身的供给已经比较丰富，目前的策略更多是对不同类型商家、 不同商品之间流量的再分配而非撬动新供给，是否会对用户生态产生正向影响 还需要持续观察;并且在这种平台资源的再分配过程中，会对原有熟悉淘系流量 逻辑的品牌商家造成一定影响，商家在初期更多处于观望状态，长期对于供给生 态是否有正向影响也有待观察。

京东：优质低价的商品供给相对缺乏，还没有实现用户和供给的双边撬动。我们 分析百亿补贴能成功的关键：在于在用户端形成了品牌极致性价比的心智 (用 户愿意来，聚集 C 端流量)-> 商家基于巨大的流量愿意降低价格提供高性价比 供给 (撬动 B 端供给)，二者相互促进形成了正向循环。京东在目前这个时点推 出的百亿补贴，跟拼多多推出百亿补贴目的有差异。拼多多在推出百亿补贴频道 时，正面临用户增长遇到瓶颈、平台信任度较低、质量口碑较差等问题，亟需通 过引入品牌商品扭转用户口碑，实现用户和供应链的双重上翻。因此彼时拼多多 在供给侧的核心策略是利用极高货值的商品，叠加平台补贴，提供价格极具竞争 力的商品建立用户心智，迅速建立消费者侧的品牌认知；后续通过平台资源倾斜 逐步实现频道流量的提升，进而吸引更多品牌商家的入驻并实现补贴成本的转 移--逐步将平台的补贴转移到商家的补贴，并进一步实现商家端的商业化(针对 频道内商品收佣金)。而京东的目标在于通过百亿补贴频道提供低价商品 (一方 面是具有价格优势的高性价比品牌商品，一方面是极致低价的非品牌商品)，提 升用户的复购需求，同时获取更多下沉市场的用户以实现规模增长的瓶颈，但目前看到的整体效果并不十分理想：

竞争激烈，打造频道心智的难度变大。与拼多多首次推出百亿补贴频道时的 市场环境不同，在拼多多取得成功后，“百亿补贴”策略已经被各电商平台 跟进，京东此前也推出过百亿补贴(作为大促节点秒杀频道内的子频道)但 并未掀起太多水花，目前竟品的百亿补贴已经在用户心智、供给丰富度、价 格竞争力等方面建立优势，如果京东无法建立某个维度上的绝对优势，很难 在用户心智上取得突破。

供给优势尚未建立。在频道流量尚未聚集的早期，商家没有意愿降价配合， 大部分的供给需要由平台承担补贴成本，出于平台财务成本压力的考虑无 法在供给规模上实现对竞品的追赶;另一方面，在非品牌商品供给上，京东 没有传统优势，在人群尚未实现下沉泛化时也难以规模化地撬动产业带商 家的入驻以及配合。

3. 核心竞争力：用户心智+商家生态+货品力构建起护城河

根据上述对行业现状的论述，电商市场大盘增长乏力，加之经济下行环境下各头 部平台转向低价策略，给拼多多的持续增长带来较大压力。但我们仍旧看好拼多多的 行业地位，凭借其过去多年在用户心智、商品供应链以及商家生态等方面的深耕，已 建立相对宽的护城河，能够稳固其市场地位。 纵观拼多多快速崛起的历程，起步阶段的核心在于抓住了淘系品牌升级阶段中 下沉市场的空白，以高性价比的商品(供给侧)和微信生态的流量红利(用户侧)为切 入点，供需关系的匹配实现了初始流量的积累；在持续发展过程中，逐步在用户、商 家生态、商品供给三个维度均构建起核心竞争壁垒，且三者相互促进形成正向循环， 推动平台规模持续增长：用户规模的增长吸引更多商家入驻，随着更多商家经营链 路的跑通，能更长期地促进平台供给生态的优化，更好的货品供给又进一步吸引用 户，流量规模又继续促进供给增长。

3.1 用户壁垒：用户规模大、粘性高、心智明确

拼多多目前已在用户端构建起核心壁垒：庞大的用户规模、极高的用户粘性以 及明确的用户心智，庞大的流量规模是吸引更多商家入局并长效经营的基础。为构建 起用户侧壁垒，平台推出了一系列围绕用户触达和用户转化承接的策略。

在用户规模上：拼多多目前年活跃买家数量已接近 9 亿，是用户规模第二大电商 平台。(22 年 Q1 公布年活跃买家规模已达 8.8 亿，此后不再公布该数据，我们判断 用户规模已相对平稳)，23 年 7 月拼多多日均 DAU 约 3.0 亿、月活用户约 6.5 亿，仅 次于淘宝（淘宝同期的 DAU 和 MAU 分别为 3.6 亿、8.8 亿）。

早期利用微信流量红利快速且低成本积累了第一波用户。在 2018 年底时， 成立不到 3 年的拼多多已实现过亿 DAU、2.7 亿 MAU，在用户规模上超越京东成为市场第二 (同期淘宝为 2.4 亿 DAU、5.8 亿 MAU;京东为 4700 万 DAU、 2.3 亿 MAU)； 18 年开始拓展品牌商品，为高线用户的购买需求做好承接，帮助拼多多成 功实现人群泛化，用户规模持续高速增长。至 20 年底时，成立不到 5 年的 拼多多 DAU 亿超过 3 亿、MAU 达到 5.5 亿 (同期淘宝为 3.35 亿 DAU、7.9 亿 MAU；京东为 8400 万 DAU、3.5 亿 MAU)；21 年起用户规模增速放缓，但仍保持相对平稳的增长趋势。23 年 7 月拼多 多日均 DAU 约 3.0 亿、MAU 约 6.5 亿（同期淘宝为 3.6 亿 DAU、8.8 亿 MAU； 京东为 8500 万 DAU、4.5 亿 MAU)。

在用户粘性上，拼多多的 DAU/MAU 比值以及人均使用时长在行业均处于较高水 平。DAU/MAU 历史增速较快，2018 年以前低于淘宝，自 2018 年起基本实现追赶，保 持与淘宝相近的水平，2019 年底超过淘宝，成为头部电商平台中用户粘性最高；但 在 21 年 11 月达到 0.65 的峰值后开始有下滑，目前 DAU/MAU 水平在 0.55 左右；在 早期摸索阶段之后，自 17 年起在波动中保持相对较高的日均使用时长（略低于淘宝、 高于京东），23 年初至今的几个月日均时长增速较快，5 月日均超过 25 分钟，超过淘 宝（人均日时长约 20-21 分钟）。

在用户心智上：用户对平台已产生明确的“极致性价比”心智。在发展初期拼多 多利用丰富的产业带供给为用户提供低价产品，逐步形成了“极致低价”的平台心智， 但在商品质量、品牌商品覆盖等维度受到不少诟病。后在品牌化发展阶段，拼多多逐 步建立起了消费者的信任，打造出对平台“极致性价比”的认知。 综上我们看到拼多多在用户维度已经形成较强壁垒，包括用户规模大、黏性高、 心智强，单用户价值也在持续提升。拆解平台方为实现上述用户壁垒所做的核心策略， 我们认为是其在用户触达和用户承接上均有精细化运营策略的持续迭代，进而实现 了用户规模的持续增长以及用户黏性的攀升。

用户触达：高效的用户触达手段是用户规模持续增长的基础

平台针对潜在用户和老用户均有丰富的手段加以触达，为后续的转化承接奠定 基础。 针对新用户，早期利用微信生态的流量红利，以社交分享的方式建立新用户的认 知；在后期微信生态监管趋严的背景下，通过在短中视频/信息流等渠道的广告投放 拓展高线人群，实现用户规模的持续增长；同时，拼多多持续在品牌营销方向保持较 高投入通过晚会、综艺等赞助持续强化用户对平台的认知及心智。

社交裂变玩法：拼多多在通过分享领现金、免费领商品等具有利益点的方式 吸引用户在社交关系中分享裂变，一方面帮助平台触达大量新用户，另一方 面通过裂变活动反复触达用户也有利于培养用户心智，提高后续转化的概 率。早期借着微信生态的巨大流量红利，以及对于拼多多的权限红利，拉新 效果十分显著，快速且低成本的积累了下沉市场用户。

广告投放：随着微信限制在微信生态内诱导性裂变分享链接的传播，生态红 利逐渐消失，在该渠道的拉新规模和拉新效率明显下降。拼多多的拉新渠道 逐渐转向短视频/信息流等平台的广告投放。这些内容素材往往：1）具有较 强的利益点，比如极低的商品价格、免费领现金红包等等；2）配合平台大 爆品，促进对应人群的转化效率，比如低线人群更多是机制低价的刚需日用 品、服饰等，针对高线人群主要是有价格优势的高价手机等。

品牌营销：拼多多在线上线下始终保持着较高的品牌广告投放，以获得更多 用户层面的曝光和心智打造。从 17 年首次赞助综艺开始，拼多多每年在晚 会综艺赞助、线上站外品牌广告投放等方面都有相对高的投入。 1) 早期的目标在于提升拼多多在大众群体的认知度，提升下沉市场的渗 透，因此赞助主要集中在高收视率的卫视综艺，2018 年底也开始与互 联网自制综艺合作，以拓展 90 后、00 后等网综用户。在这三年中，拼 多多赞助各类综艺，通过全年不间断的用户曝光，拼多多快速提升认知 用户规模。 2) 随着拼多多国民认知度的逐步提升，更加侧重在高质量、高调性的晚会 以及体育赛事等的投入 (如各大卫视的跨年晚会，央视春晚等)，提升 拼多多平台的形象定位进而提升在高线用户群的渗透。

针对老用户，拼多多推出小游戏、社交圈、内容化的多多视频等，提升老用户的 APP 打开频次和使用时长，以增加对老用户的曝光触达，同样也是为老用户复购的承 接转化奠定基础。

游戏玩法：18 年 4 月拼多多推出“多多果园”，通过有趣味性的玩法以及可 实际兑现的水果吸引用户打开和停留，对用户活跃度、使用时长均有正向效 果，在游戏中通过任务的形式促使用户浏览电商内容，除果园外还有签到、 多多爱消除、多多牧场等游戏以吸引不同类型用户。

社交玩法：2020 年 3 月拼多多推出拼小圈社交玩法，通过类似朋友圈的分享和互动功能，提升用户打开 APP 的频次以及在 APP 的活跃时长。

内容化-多多视频：2020 年初上线多多视频（2022 年 10 月在底 tab 放量）， 在视频内容供给上贴合下沉用户的画风偏好，同时配合金币、返现激励等吸 引用户持续流量，对用户活跃、使用时长、留存均有正向效果。

用户转化：通过强利益点的承接方式完成新用户首单和老用户复购的转化

针对新用户：在通过裂变玩法、站外广告投放以及线上线下的品牌营销触达到潜在的用户后，初步建立起消费者对拼多多的品牌认知，会通过“新人优惠券包”、“新 人专区低价限时购”等具有强利益点的方式驱动首单成交，最终完成新用户获取。

针对老用户：在通过游戏、拼小圈、多多视频等方式实现老用户打开频次和停留 市场的提升之后，一方面仍旧是利用强利益点的方式刺激下单，比如优惠券包、直接 免单、全额返现金等；另一方面是推出了省钱月卡，通过小额优惠券包的形式锁定对 价格高度敏感用户的钱包份额。

强利益点策略刺激老用户下单。通过免单、返现、优惠券等强利益点的用户 策略激励老客提高下单频次。“直接免单”玩法下，满足门槛（有 3 个实付超 N 元的订单）的用户可参与抽取免单打款或等额平台通用券的机会（通用 券为多张小额券的形式以提高用户复购），大多用户会抽中限时使用的等额 优惠券，实现多次复购；“拼单返现”玩法下，用户拼单后累计满一定金额 后可提现（实际成功的难度比较大），类似砍一刀的套路吸引用户不断下单 尝试提现成功。

省钱月卡锁定价格高敏用户钱包份额。拼多多的用户基本盘多为下沉市场 用户以及高线人群中高性价比用户，对于价格敏感度相对较高，推出“省钱 月卡”功能，通过小额优惠券包锁定用户钱包份额，用户每月购买月卡后， 可获得价值 124 元的小额优惠券包等权益，提高这类价格高敏用户的复购 的频次。

3.2 商家生态：拥有丰富的商家供给且能支撑其长效经营

用户规模的持续提升吸引更多优质商家来到平台，平台通过经营阵地的搭建、经 营机制的制定，帮助商家跑通了经营链路实现长效经营，最终构建起相对健康的商家 生态，成为平台规模的重要支撑。 为了实现商家侧供给充足、生态健康的目标，平台首先需要有完善的增长手段去 撬动商家入驻，其次需要提供经营阵地让商家能够实现长效经营，丰富的商家资源 和健康的商家生态能够不断巩固平台在供给侧的优势，是平台长久存续的重要支撑。

撬动商家增长：持续迭代招商策略，获得丰富的商家资源

在早期阶段，拼多多的重心在于满足下沉市场用户“极致低价”的购买诉求，因此产业带白牌商家是重要的供给来源。针对基数庞大但是质量参差的 产业带商家，平台采用广泛触达+产品化的方式，实现了更高效率的供给撬 动： 广泛触达，面对数量庞大的产业带商家，拼多多早期多采用线下招商会 的方式，积极调动产业带相关生态方的资源，实现高效率的商家触达， 同时也会通过重点扶持头部的方式打出标杆，在商家间形成口碑传播； 产品化，一方面是在产品工具上，拼多多为商家提供最简化的入驻工具， 让缺乏电商运营经验的产业带商家也能轻松掌握；另一方面是在经营 规则上，平台推出简单清晰的经营规则和治理底线，帮助筛选出一批有 供应链优势且配合度高的优质商家；

在人群和供应链升级阶段，拼多多在人群向上泛化的过程中，希望通过品牌 商品供给满足高线人群的高性价比购物诉求，品牌商家成为这一阶段的重 要供给来源。针对品牌商家数量相对较少但是决策灵活度差的特点，平台推 出了更加精细化的招商策略。针对产业带商家主要通过产品与机制的设计 来牵引和筛选，实现更加高效率的增长撬动，针对品牌商家更多是运营驱动， 建立了专门的招商团队来定向扶持。除了在运营层面上的资源倾斜，这个时 期推出了战略级项目“百亿补贴”，对于品牌商家的撬动有非常大的助推。 “百亿补贴”项目对拼多多人群和供应链的上翻起到了非常重要的作用。 拼多多在 2019 年的 618 大促时期推出了“百亿补贴”项目，用极具价格吸 引力的高货值单品（iPhone、茅台等）快速建立用户认知，通过平台、商家 共同补贴的方式让用户买到高性价比的品牌商品，并用平台背书实现正品 保障。百亿补贴频道的推出一方面实现了人群的拓展，通过高性价比的品牌 商品逐步扭转了拼多多“低价低质”的平台形象，让消费者建立起信任感， 尤其是高线城市的消费者逐步被渗透，带来了用户规模的第二次快速提升； 同时，随着平台用户质量的提升，也吸引了更多优质品牌商家的入驻，推动 平台供应链的上翻。随着拼多多百亿补贴项目的成功，其他电商平台也纷纷 推出了类似频道，但直至今日，拼多多百亿补贴仍能做到用户心智最强、商 品供给最丰富、商品价格力最强。并且对于平台而言，补贴成本已经转移到 了商家侧，同时还可以通过频道佣金实现商业化收入。

商家经营阵地：平台建立清晰的规则和丰富经营阵地帮助商家长效经营

通过产品和运营手段的牵引，撬动商家入驻后，能够在短期实现商品供给的快速 提升。但是，为了让商家能够持续地提供优质商品作为供给承接，必须让商家跑通其 经营链路，愿意持续地在平台投入并经营下去。为此，平台需要建立清晰的规则、提 供丰富的经营场，满足商家的诉求。

1) 在平台的流量规则上，拼多多的机制是各电商平台中最清晰直接的，对于 商家来说，能够快速理解并体现在运营策略上。拼多多的主要流量集中在商 品推荐、主动搜索、营销资源位等场景，价格力是流量推荐机制中最为重要 的因子，商家想要获得更多流量，就需要提供足够低的价格和保证足够的库 存深度。

2) 在商家经营阵地上， 目前已经形成丰富的场域满足商家不同诉求。在不同 的发展阶段，拼多多商家的主要阵地也在不断演化，从早期的经营主要集中 在微信生态内，逐步转移到独立 APP 中，最后逐步发展为以商品推荐、主动 搜索、营销资源位、商业化流量为主的相对完善的经营阵地。

3.3 商品供给：平台的商品力不断提升

商家生态丰富度的提升以及生态健康度的提升，能够长期促进平台商品供给的 持续优化，为消费者提供更加丰富的货品、更有价格竞争力的货品、在商品质量和售 后上提供更多保障，这些商品供给层面的优势，一方面来源于商家丰富度的提升，自 然地筛选出一批与平台理念契合的优质商家，另一方面也是平台侧的各项策略共同助力。平台在商品供给层面的策略包括:平台的算法能力实现比价功能多场景运营， 保证商品价格力优势，平台为商品售后做兜底，保障消费者的售后体验。通过对价格 竞争力的保证维护拼多多“极致性价比”的平台心智，通过对售后体验的优化抬升用 户口碑，配合丰富的商品供给，实现对用户的拓展以及单用户钱包份额的提升，用供 给撬动流量的进一步增长，实现正向循环。

商品价格竞争力：通过经营机制引导和平台算法保障商品价格具备竞争力

拼多多平台上的商品价格具有极强的价格竞争力，体现在两个维度：1）对于白 牌商品，能够做到绝对的低价，远低于竞品平台的同类型商品，尤其是家居百货类的 小商品基本在 10 元以下的绝对低价格带；2）对于品牌商品，能够做到全网最低价。

拼多多之所以能够做到商品价格具有较高的竞争力，一方面是基于其平台经营 机制的设计，会牵引商家提供有价格竞争力的商品；另一方面，平台通过强大的算法 能力实现多场景实时比价，让平台商品的价格力得到保障。 拼多多相对完善的比价能力体现在几个方面：1）算法较为成熟，有较高的数据 爬取和同款识别能力，能够实现相对高的结果准确性；2）应用场景广泛，拼多多的 比价能力覆盖了搜索推荐、重要资源位等各种场景，也覆盖了日销、活动促销等各种 时点，能够最大程度地实现价格力的保障，同时也能与各种运营策略结合，实现收益 最大化。

商品质量：平台的治理底线和售后保障提升购物体验，抬升平台口碑

在早期阶段，拼多多上提供极致低价的商品，但是产品质量常被诟病，还有较多 冒充品牌的白牌商品，对拼多多的平台形象造成负面影响，用户逐渐形成拼多多提供 低价低质产品的印象，对平台缺少信任感。这对于平台拓展高价值人群、拓展优质商 品供给造成较大阻碍，平台从以下几个方面出发成功实现了平台口碑提升：

针对商品质量参差的问题，平台在规则上明确治理底线，对于质量不可保证、 售卖假货等行为的商家有严格的惩罚；并在平台的流量机制中增加了对商 家履约能力、服务评价等因素的权重，通过平台机制的调配为用户筛选出低 价且优质的商家；

针对售后保障的问题，平台提出了对消费者极为友好的售后服务，包括运费险、仅退款赔付、极速退款、退货由顺丰上门取件等服务，提升用户的消费 体验。运费险几乎已成为各头部电商的标配，是将服务能力与其他竞争对手 拉齐；而用顺丰上门取件是在体验上的进一步提升，尤其是对于高线消费者， 顺丰的品牌形象也能帮助拼多多建立口碑；

平台在品牌化过程中对于商品正品保障的强背书，也为平台扭转舆论风向 提供正面影响。一方面，用户在拼多多平台上确实可以买到正品的好货，得 到了消费者的亲身验证并相互传播，逐步建立更广泛的正品心智，让用户产 生信任感；另一方面，品牌商品的占比提升也改变了原本只能卖低价白牌货 的平台形象；

4. 增长驱动力：主站+新场景增长机会

4.1 主站业务：

根据拼多多营业收入构成逻辑，我们可以将其拆解如下： 营业收入 = GMV 规模 × 货币化率，对 GMV 规模的构成进一步拆解可得: 营业收入 = 年活跃用户数 × 单用户 ARPU × (广告货币化率+佣金货币化率) 拼多多自成立以来营业收入始终保持较快的增速，但不同阶段的核心驱动力有 差异。早期主要来自 GMV 增长驱动，又可进一步拆解分用户规模驱动和单用户价值 驱动，而 22 年的收入大幅增长主要来自广告货币化率的提升，以及部分频道的佣金 率提升。

我们对驱动营业收入变化的具体拆解如下：

用户规模驱动： 对拼多多历史的 GMV 进行拆解我们发现，在发展早期、中期阶段，用户规模数的 增长是推动平台整体交易规模增长的重要因素。在 15-18 年的发展初期，借助微信流 量红利的社交裂变玩法，拼多多快速积累了大批下沉市场用户，年交易用户规模数快 速增长，在 18 年底时已有超过 4 亿的年购买用户；随着下沉市场用户渗透率的持续 上探，用户规模增长也开始出现瓶颈，19 年开始品牌化的帮助拼多多获得高线用户 的青睐，逐步提升了用户对平台的信任感和整体口碑，推动用户规模持续增长，到 20 年时已有接近 8 亿的年购买用户（量级仅次于淘系）；2021 年开始，用户规模的增速 明显放缓。

在 2022Q1 公布 8.8 亿年交易用户规模数据后，公司不再对外公布该项数据，从 21 年开始的数据可以看到明显放缓的增速，考虑到拼多多用户规模的绝对量级已经 非常大，在中国网民中的渗透率也已在 2021 年达到 84.2%的水平，我们判断未来的 用户规模增速会进一步放缓。

单用户价值驱动： 单用户价值逐年提升，包括购买频次与订单单价的双重驱动。随着平台商品供 给丰富度的不断提升（更多的类目覆盖、更广的商家层级、更多的单品类选择等维度 均有提升），帮助平台更好地满足用户不同的购物诉求，尤其是品牌商品的拓展，对 于高线用户的需求承接起到重要作用。从单用户的年购买频次来看，从 2017 年的平 均 17.6 单/年，增长到 2021 年的平均 70 单/年；从订单单价来看，从 2017 年的 33 元/单增长至 2021 年的 40 元/单；共同驱动单用户价值的提升，单个用户年度 ARPU 从 2017 年的 576 元/年增长至 2021 年 2810 元/年。

上述对拼多多单用户价值的拆解未剔除多多买菜业务，我们可以看到在买菜业务推出一年多时的 2021 年，相较于 2020 年，单用户的购买频次有大幅提升（48.6 次/年 -> 70.2 次/年 ），但订单单价出现下滑（44 元/单 -> 40 元/单），受到高频 但商品单价相对低的买菜场景的影响。我们判断，未来随着平台供给的进一步完善以 及购买体验的持续优化，以及多多买菜这一高频场景的继续推进，会带动主站业务的 购买频次继续提升，成为拉动单用户价值增长的主要驱动，订单单价将保持缓慢增长 趋势。

货币化率驱动： 拆解拼多多营业收入的构成，我们看到主站业务的收入主要来源于三方面：1） 在线广告收入，即平台商家为获取更多用户而投放的流量费用；2）佣金收入，主要 包括交易服务费，以及针对百亿补贴频道商品收取的佣金费用；3）自营销售收入， 这块业务主要是为了弥补第三方商家无法满足用户需求的场景，随着平台商品供给 丰富度的不断提升，这块业务的占比逐年降低，我们判断未来会进一步收缩，不做重 点展开。 针对前两项收入，可以用平台交易规模叉乘对应货币化率来做拆解，前述章节已 对交易规模的增长驱动做了详细阐述，这里将重点拆解两个货币化率的历史变化节 点以及对未来趋势的判断。

1) 广告货币化率

平台的广告货币化水平，即商家为获取平台流量支付给平台的流量广告费用，体 现了商家对平台流量价值的判断，受到商家投流意愿及能力、平台对商业化的态度等 多方面因素的影响:

商家的投流意愿，主要取决于平台的流量基础是否对商家有足够的吸引力， 愿意获取付费流量以实现生意规模的增长。因此一方面是平台需要有足够 大的流量规模，让商家有投放意愿；另一方面是商家的丰富度提升，让流量 出现稀缺性，商家才会愿意付费获取。在平台流量基础方面，拼多多拥有近 9 亿的年交易用户数，是国内用户规模上第二大的电商平台，虽然用户规模 的增速会持续放缓，但在绝对规模上已成为商家无法放弃的线上经营场域； 在商家丰富度和竞争方面，截至 2022 年拼多多平台上已有 1300 万活跃商 家，让平台的流量竞争变得激烈，商家对流量的付费意愿随之提升。

商家的投流能力，主要包括两个方面，一方面是广告投放的门槛，是否能让 更多商家参与进来，尤其是在拼多多平台上较多为产业带商家，并没有专业 的流量投放团队，平台如果能提供简单、高效的广告产品，能够很大程度上 提升商家参与度进而提高广告货币化率，在这方面，平台通过不断优化投流 产品工具，让更多商家能够参与进来，目前已经形成丰富的推广产品以满足 商家多样化营销诉求，同时通过商家后台的营销书院，推出营销推广相关的 各类课程，帮助商家提高推广效率；另一方面取决于商家的经营状况，商家 愿意持续在平台上投入的本质是能够扩大生意规模并最终实现盈利增长， 因此商家会在保证一定净利润的前提下支付流量费用（获客成本）。

平台对商业化的态度包括两个方面：一方面，过快商业化进程势必会影响用 户体验，当广告占比过高会产生较强的营销感进而伤害用户的信任感，不利 于平台的长久发展，平台需要找到商业化收入和用户体验之间的平衡，我们 判断拼多多有相对更高的广告填充率上限，一是因为其相对更下沉的用户 分布，使得整体对于平台商业化内容的容忍度会更高，二是在拼多多的流量 逻辑中仍旧是以价格为第一重要因子，因此即便提升商业化进程也不会影 响用户心中“高价格力”这一核心心智；另一方面，外部竞争环境也会影响 平台对商业化的态度，当外部竞争非常激烈时，平台需要尽可能留住并抢占 用户和商家，就会适当放缓商业化进程，更多让利给用户和商家，以稳固或 提升竞争地位，虽然拼多多凭借之前多年的积累已经实现了相对稳固的市 场地位，但随着电商大盘的增长放缓以及各头部平台对于高性价比市场的 抢夺，竞争会进一步加剧，在一定程度上限制了拼多多广告货币化率提升。

我们根据拼多多的历史数据测算出其广告货币化率水平的变化趋势，从该历史 变化中我们看到，在过去经历过两次快速增长，大致可以分为三个阶段：

1) 2015-2018 年，用户流量与商家供给积累阶段，广告货币化率从较低水平不 断提升。在早期积累阶段，没有丰富的用户基础自然难以吸引商家对流量付 费，但随着用户规模数的快速增长，吸引越来越多的商家，带动供给侧的丰 富度也不断提升，到 2018 年时年交易用户规模超过 4 亿，巨大的用户数量 基础和逐渐拥挤的流量竞争，使得商家为流量付费的意愿持续提升，广告商 业化也随之快速发展，2018 年的广告货币化率达到 2.44%；

2) 2019-2021 年，拼多多在下沉市场的用户增长显著放缓，通过品牌上行获取 高线用户，开始正面争夺其他头部竞品的用户盘；而与此同时，头部竞品纷 纷发力下沉市场，试图抢占拼多多的优势（阿里在 2020 年 3 月推出淘特 APP、京东在 2019 年 9 月推出京喜 APP，均定位于下沉市场）。面对激烈的 外部竞争，平台相对放缓了商业化的推进进程，让利消费者和商家进而实现 平台交易规模的增长；同时，因受到疫情的影响，商家经营状况不甚乐观， 对于付费流量的支付能力有所下降，也一定程度上阻碍了广告货币化率的 快速提升。整体来看，这一阶段的广告货币化率保持相对缓慢的提升趋势；

3) 2022 年至今，随着拼多多营销推广工具的进一步优化，广告货币化率出现 第二次快速提升。拼多多在 2022 年 4 月开始全量“全站推广”，该产品占广 告收入的比重快速提升，全站推广能够将搜索与场景交易结合起来，调动商 家全站交易规模进入付费范畴，实现商家付费广告渗透的提升，带动整体广 告货币化率增长；

通过对影响广告货币化率的几个重要因素的判断，我们认为，拼多多主站广告货 币化率水平长期仍有增长空间，但短期受制于商家的经营状况、市场竞争环境的持续加剧等因素，难以快速提升。

2) 佣金货币化率

主站业务的第二大收入来源为商家佣金收入，主要包括基于线上交易规模收取 的 0.6%支付手续费和针对“百亿补贴”频道商品的佣金费用。 支付手续费，与平台 GMV 规模挂钩，在费率上不会有显著变化。 “百亿补贴”的佣金收入，拼多多从 2021 年 3 月起对“百亿补贴”频道中的 商品收取佣金，佣金率 1%-3%。未来这部分佣金收入的提升，一方面取决于 百亿补贴频道的 GMV 规模增长，另一方面取决于平台对该频道的佣金费率 设置。目前拼多多百亿补贴频道的佣金率根据类目不同而异，在 1.4%-4.4% 之间，对比同类目（摘取几个重点类目对比）在天猫聚划算百亿补贴频道的 佣金率，拼多多百亿补贴的佣金率更低。考虑到目前百亿补贴的竞争较为激 烈，拼多多该频道的同款商品有价格优势，商家的让利空间更大、利润较低， 我们判断未来大幅提升佣金率的可能性不高。 综上，我们预估拼多多平台的佣金货币化率在未来几年保持稳定。

4.2 新场景探索-多多买菜

： 多多买菜是拼多多在 2020 年 8 月推出的社区团购业务，借助拼多多在农产品供 应链上的优势以及在用户流量获取方面的优势，买菜业务得到快速发展。未来随着社 区团购业务商品供给的持续优化，拉动用户规模以及人均下单频次、件单价的提升， 预期交易规模将继续增长。 从平台价值来看，买菜业务通过场景的延伸实现了对主站业务用户价值的提升。 多多买菜业务是对拼多多主站远场电商的场景延伸，切入到近场场景，通过次日达的 方式解决用户更加高频的日常生鲜品类采购需求。社区团购类业务的重点人群画像 与拼多多主站的忠实用户较为吻合，都是相对下沉的、对价格比较敏感的用户，因此 多多买菜的早期流量积累很大来自于主站的导流，而这一业务实现的场景延伸，也使 得这些用户在主站的下单频次也得到提升，带动主端业务单用户价值的提升——一 方面，买菜场景实现了更高频的用户触达；另一方面，买菜业务不断强化用户对拼多 多高性价比的平台认知。

从外部市场竞争来看，目前已形成寡头垄断的格局，头部参与者有望实现单位 模型的盈利。社区团购业务最早出现于 2015 年，早期是一些生鲜 B2B 平台和线下连 锁业态对社群团购的探索；在 2017-2018 年，随着用户端产品形态的优化以及供应链 端基础设施的完善，社区团购行业迎来第一波快速增长，涌现出大批团购平台并在资 本市场获得高额融资；2019 年在疯狂扩张后资金链、供应链等环节的问题开始暴露， 行业进入洗牌期，众多平台出现破产、兼并等情况；2020 年受疫情影响，用户对于 生鲜的购买习惯发生改变，越来越多人开始适应线上团购模式，行业也迎来了第二波 快速发展，在上一轮行业洗牌期存活下来的平台规模快速增长，各头部互联网巨头在 看到机会后也纷纷进入社区团购行业（拼多多在这一阶段推出了多多买菜），而互联 网巨头的涌入让行业竞争变得格外激烈，加之监管政策的趋严，行业被快速推进到了 第二轮洗牌期，头部平台撤城、倒闭现象频出；到目前，行业格局变得相对清晰，多多买菜和美团优选形成寡头垄断格局，随着这一轮行业洗牌结束，业务发展也从“疯 狂烧钱补贴”的模式回归到生意本身，两大巨头纷纷进入精细化运营模式。

4.3 国际化探索-TEMU：

TEMU 是拼多多在 2022 年 9 月推出的跨境电商平台，利用在国内积累的供应链优 势，为海外消费者提供丰富、优质且高性价比的商品；国际化的探索也有望帮助拼多 多在国内电商市场增长乏力的情况下，找到新的增长曲线。 从业务模式来看，在供应链端 TEMU 采用类自营的模式。在该模式下，平台负责选品、定价、仓储履约等环节，商家只负责供货以及国内部分物流，平台收益来自终 端销售价与商家结算价之间的差价。与拼多多国内业务更轻的平台模式相比，海外业 务的“自营模式”需要更高的运营投入，但是在业务开拓期，平台对选品、售价、履 约售后等环节的严把控，有利于提升用户体验从而建立平台口碑。 在履约端，国内商家负责将商品运送到 TEMU 在国内的仓库，再由平台负责后续 的国际干线运输和销售当地的最后一公里配送，国际干线运输与国内的第三方物流 合作、尾程配送委托当地的物流商完成；在发展初期 TEMU 尚未在海外建仓，履约时 效上没有绝对优势（邮政小包配送 7-15 个工作日、商业快递配送 3-5 天）。

从平台在用户端的心智定位来看，TEMU 从性价比维度切入，为海外消费者提供 高价格力的商品。我们随机抽取了 TEMU 与竞品平台同类目的商品，比价后发现 TEMU 确实能够做到价格最低。能做到如此高的价格吸引力，一方面是源于拼多多国内业务 积累多年的优质供应链资源，国内主站在产业带供给上的深耕已经筛选出一批质量 有保障、价格又足够低的商家；另一方面也是 TEMU 在拓展期，平台给到了较多用户 补贴以促进新用户的下单和消费习惯的培养。

在业务进展上，拼多多在 2022 年选择北美市场作为海外首站，自 9 月份全量上 线后就持续霸榜，2023 年 5 月，TEMU 全球月度下载量达 3177 万。截至 2023 年 7 月， TEMU 已进入 13 个国家，包括北美地区（美国、加拿大）、西欧地区（西班牙、德国、 法国、英国、荷兰、意大利）、中欧地区（奥地利）、南美地区（墨西哥）、大洋洲（澳 大利亚、新西兰）、亚洲地区（日本）。 从业务规模和收入成本结构两方面看国际化业务的未来发展。规模方面，根据 TEMU 在美国市场的数据表现以及平台投入程度，结合 TEMU 的新市场开拓节奏预期，我们认为国际化业务将保持相对较快的增长趋势；盈利性方面，目前 TEMU 主要采用 类自营的业务模式，净收入构成为【商品销售价格-供应商结算价-平台补贴】，成本 项主要包括履约成本、获客费用和其他费用，盈利情况的优化主要体现在几个方面：

以 “净收入/交易规模”衡量的货币化能力改善：当前平台销售的商品类目 仍旧以服饰、家居日百用品为主，同时因为扩张初期有较高的平台补贴，净 收入占交易规模的比相对较低，长期随着品类结构的逐步完善，用户补贴成 本的下滑，预期净收入率有提升空间；获客费用优化：根据晚点 LatePost 的报道，1 月份的新客获客成本在 35- 50 美元，在市场开拓早期，用户增长迅速，下单用户的结构中以新用户为 主，导致整体获客成本较高；随着用户心智的行成、用户结构的变化（老用 户比例提升，老用户获客成本低），会拉低单均获客成本； 履约费用优化：目前 TEMU 的跨境运输和目的地尾程配送均由第三方合作商 提供，未来随着订单规模化带来的物流效率提升，单均履约费用补贴将降低， 结合订单单价的提升，履约费用率有进一步降低空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）